君实生物营收涨28％，为何近百亿元亏损的“窟窿”仍未填上？

　　近日，上海君实生物医药科技股份有限公司（下称“君实生物”，股票代码：688180.SH / 01877.HK）发布了其2025年年度报告。公司全年实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，核心产品特瑞普利单抗（拓益®）销售收入也实现了超40%的增长。

　　“这种减亏具备一定可持续性，前提是PD-1能守住基本盘。”知名财经作家、眺远影响力研究院（Influence Academy）院长高承远对《华夏时报》记者表示。

　　高承远认为，君实生物这份财报在寒冬中算是“及格线以上”。营收增长28%、亏损收窄32%，经营现金流同比改善65%，说明业务本身在跑通，不是单纯靠砍费用。细看结构，减亏是“开源+节流”双轮驱动——拓益销售放量带来约6亿元增量收入，同时三费占比下降16个百分点。但距离盈亏平衡仍有距离，分析师预期2026年亏损收窄至1.5亿元左右，真正实现自我造血可能要到2027年后。销售费用率40%在创新药行业属中等偏高水平，研发费用率53%虽高但属于必要投入，“烧钱”结构本身合理，问题在于现金流仍负，有息负债率超33%，财务费用激增，资金链安全边际在收窄。

　　然而，在这份看似积极的成绩单背后，公司连续多年巨额亏损的“顽疾”依然未解，严峻的财务状况和市场环境，让这家昔日的国产PD-1“第一股”的未来蒙上了一层厚重的阴影。

增收不增利，盈利拐点遥遥无期

　　财报显示，君实生物2025年归母净利润为-8.75亿元，虽较2024年的-12.81亿元有所收窄，但这已是公司连续多年陷入亏损泥潭。

　　自2020年上市以来，君实生物累计亏损额已近百亿元。

　　Wind数据显示，2020年—2025年，君实生物的净利润分别为-16.69亿元、-7.31亿元、-25.84亿元、-25.36亿元、-13.8亿元、-10.09亿元，6年累计亏损99.09亿元。

　　公司对此的解释是，生物医药行业研发周期长、投入大，营业收入尚不能覆盖研发费用及其他开支。

　　至于君实生物何时净利润能够“转正”，《华夏时报》记者曾试图联系企业进行采访，但并未收到答复。

　　一直以来，高额的研发费用是君实生物的利润“杀手”。

　　数据显示，公司2025年的研发投入高达13.42亿元，占营业收入的比例虽有所下降，但仍高达53.72%。

　　这意味着，公司每赚取1元钱，就有超过5毛钱要投入到研发中。

　　然而，如此高额的研发费用，是存在风险的。

　　财报显示，公司在研项目预计总投资超127亿元，未来三年仍需大量投入。

　　高承远认为，君实生物的在研产品处于第二梯队，且存在一定风险。

　　他表示，JS207目前处于第二梯队头部。临床数据显示PD-L1阳性非小细胞肺癌ORR达56%—60%，疗效数据与康方生物、三生制药等竞品处于同一量级。进度上，JS207已进入II/Ⅲ期，且获FDA批准开展头对头对比O药的确证性研究，这是差异化优势——成为全球首个在可手术NSCLC人群中开展确证性研究的PD-1/VEGF双抗。但竞速压力很大，辉瑞已扫货三生制药，MNC席位在减少。君实选择不“卖青苗”而是自主推进，策略上是对自身临床能力的自信，也是想保留更大价值空间。风险确实存在：当前融资环境紧张，双抗研发烧钱，若JS207后期数据不及预期或监管受阻，资金链将会承压。但这也是一场“富贵险中求”的博弈，若II/Ⅲ期数据优异，后期BD溢价空间将远大于早期出让。

“烧钱”与“造血”失衡，现金流承压

　　公司还面临一定的经营风险。

　　据披露，目前公司近90%的收入，即23.01亿元药品销售中，有20.68亿元仍来自特瑞普利单抗。其他商业化产品如君迈康®（阿达木单抗）、民得维®（新冠药）、君适达®（PCSK9）要么是合作产品（利润分成），要么市场空间有限或已过峰值。

　　高承远认为，君实生物拓益20.68亿元销售额、38%增速，在PD-1红海中已属不易，但天花板清晰可见。国内PD-1市场增速已放缓至个位数，Keytruda等进口药在医保谈判中持续施压，国产PD-1未来生存空间取决于差异化适应症和联合疗法，而非单纯价格战。君实选择“出海+皮下注射剂型”突围是正确路径——拓益已进入40多国，皮下注射剂型为首款申报的国产PD-1，依从性优势可能打开门诊市场。海外收入翻倍但基数仍小，国际化路径选择License-out而非自建团队，利弊分明：利在轻资产、快回款、风险共担；弊在利润分成、缺乏终端控制力。与百济神州等自建团队的模式相比，君实更适合现阶段资源禀赋，但长期品牌溢价能力会受限。

　　同时，公司的自我“造血”能力也被诟病。

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　　尽管收入增长，但去年公司经营活动现金流净额仍为-5.2亿元。这意味着公司日常经营不仅无法产生正向现金流，还在持续“失血”，不得不依赖外部融资和银行贷款来维持运营和研发。例如，去年公司在港股配售融资约10.26亿港元。

　　也就是说，公司可能面临现金流危机。

　　财报显示，到2025年末，君实生物账面货币资金及交易性金融资产合计约32.15亿元，但考虑到每年超过13亿元的研发支出、近11亿元的销售费用，以及25.7亿元的在建工程后续投入，这笔资金在无外部融资的情况下能支撑约2年。

　　值得注意的是，君实生物的资产负债率已从44.98%升至51.09%。其中，公司长期借款近5年翻了超过5倍。

　　Wind数据显示，2021年—2025年，公司的长期借款分别为4.9亿元、8.4亿元、11.96亿元、19.8亿元、27.94亿元。