为什么亏钱
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
本报告完成时间 | 2026年1月19日
近期地缘叙事出现新的趋势，主要围绕美伊关系、格陵兰岛两条主线展开。美国与伊朗之间的地缘政治压力显著升级：美国国务院发布最高级别安全警告，要求公民立即撤离伊朗，并威胁对与伊朗有商业往来的国家加征25%的关税，同时美军向中东增派兵力，讨论了包括空袭军事设施在内的多种军事打击方案。伊朗方面反应强硬，其最高领袖呼吁国内团结，军方宣布进入最高战备状态，并警告若遭攻击将反击美军基地及航运目标，同时伊朗也保留了通过谈判解决争端的意愿。当前双方处于“战争边缘”的试探状态，任何误判都可能引爆冲突。
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两国紧张局势对全球商品市场构成显著的冲击风险。市场最担忧的极端情景是霍尔木兹海峡通航受阻，该海峡承担全球约20%的石油运输，一旦中断可能引发油价脉冲式上涨。此外，伊朗是重要的甲醇、液化石油气（LPG）和聚乙烯等化工品出口国，其中伊朗甲醇占中国进口比重近半（钢联数据显示，2025年前11个月，国内累计从伊朗进口甲醇81.47万吨，占甲醇总进口量的比重为6.42%。），冲突会直接威胁相关化工品的供应链。地缘政治风险溢价已推动黄金、白银等避险资产价格创下历史新高，同时可能外溢至金属市场。
与此同时，美国和欧洲在格陵兰岛上的分歧亦在增加：美国于1月17日宣布将对丹麦、德国等8个欧洲国家加征关税，以胁迫其接受美国“完全收购格陵兰岛”的要求，而欧洲多国则明确表态反对“勒索”，并已应丹麦邀请向格陵兰派遣象征性军事力量以示政治支持。这一地缘争端直接影响关键金属定价，因为格陵兰岛拥有全球约32%的稀土储量及大量铜、钴、镍等战略资源。紧张局势一方面通过避险情绪推升了稀土、白银等资产的价格波动，另一方面，若美国未来实际控制该岛并推动资源开发，将可能重构全球稀土供应链。而在供应链重构之前，各个国家或进一步对重要金属原料形成战略储备行为。
另一个关键讨论是寻找“减油增化”下的结构性机会。石脑油作为“化工之母”，通过蒸汽裂解装置产生，同时得到烯烃和裂解汽油，后者是芳烃的重要来源。因此，烯烃的产能规模会被动决定芳烃原料的供给基础，形成典型的“供给被动性”特征。在此背景下，首要的交易机会聚焦于石脑油供给的结构性紧张。逻辑起点是全球汽油需求达峰回落，这直接制约了炼厂通过常减压装置（CDU）加工原油的积极性，而石脑油正是此过程的伴生产物。与此同时，国内炼油产能逼近政策天花板，且缺乏二次加工能力、主要外售石脑油的小型地炼正在清退，而主营炼厂配套的化工装置则多内部消化石脑油。其结果便是，在化工产能持续扩张的背景下，国内可流通的石脑油供应将面临长期瓶颈，这使得外购石脑油的乙烯裂解和芳烃装置成为重要的边际产能，其利润波动将显著影响烯烃和芳烃的价格。
基于上述逻辑，第二个交易机会聚焦全球炼化产能转移带来的替代空间。欧洲和日韩的高成本老旧炼厂正大规模关停，其中包括大量以石脑油为原料的乙烯裂解装置。这部分退出的产能，恰好为中国巨大的新增化工产能提供了市场空间，形成市场对未来乙烯供给波动可能较大的讨论。
元股证券:ygzq.hk最后需要关注主产品产能扩张对副产品的冲击。若未来为了满足国内乙烯需求而形成大量产能新增，且新增乙烯产能主要通过蒸汽裂解和煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）路线，这些装置会副产大量丙烯。这部分丙烯的供给是刚性的，不受丙烯自身利润影响，因此将严重挤压外购丙烷的丙烷脱氢（PDH）装置的利润空间，并进而向聚丙烯（PP）等下游产品传导，带来结构性偏空的机会。
第三个关键讨论聚焦一些产业定价能力阶段性高于宏观影响的品种，主要是纸浆和国产大豆。纸浆方面，我们看到全球范围内阔叶浆新增产能较多，但针叶浆新增产能则较为有限。需求端，人民币走强形成国内补库周期，根据中国纸浆协会的数据，全球向国内在2025年1月至11月的发运量同比增长约9%，阶段性对全球桨价形成某种支撑。在此过程中，上游尤其是木片成本明显上涨，进而上游浆厂可能通过涨价转移成本上行压力。未来若进一步看到针叶浆供给瓶颈逐步明朗，叠加国内部分刚性需求，桨价偏强有望向后演进，我们理解当前05合约5400元/吨下方空间相对有限。
主动的产能削减：北美和北欧。最显著的冲击来自于北美和欧洲地区的高成本产能退出。标志性事件是加拿大Domtar公司位于不列颠哥伦比亚省的克罗夫顿工厂将于2026年1月4日永久关闭，这将直接移除38万吨高品质北方漂白软木浆的年供应量。与此同时，欧洲的停产潮也正在发生，北欧生产商在2025年下半年已削减了超过50万吨的NBSK供应。例如，Metsä集团计划在其Rauma工厂进行市场性停产，而UPM也正在就其芬兰境内的Kaukas、Kymi和Pietarsaari工厂（合计产能约150万吨/年）的潜在裁员和减产进行谈判，这些调整预计将在2026年上半年执行。这些行动清晰地表明，在价格低迷的背景下，高成本地区的产能正经历着痛苦的出清。
政策调整：印尼撤销超过100万公顷的森林采伐许可。在东南亚，印度尼西亚的林业政策正对未来的原料供应构成重大威胁。新总统苏比安托领导的政府已在全国范围内撤销了超过100万公顷的森林采伐许可，加上之前的限制，总计受影响面积达150万公顷。这一政策变动源于对过度采伐、水土流失及由此加剧的洪灾的反思，苏门答腊地区自2001年以来已损失440万公顷森林。尽管目前除生产溶解浆的PT Toba工厂外，尚未造成大规模停产，但长期来看，围绕木材采伐的立法收紧将直接威胁位于南苏门答腊的众多浆厂的木材供应安全，为全球阔叶浆供应链埋下了不确定性。
原料木片供给紧张。纤维原料的结构性短缺也在加剧供应紧张。在加拿大，特别是BC省，新的美国关税导致众多锯木厂减产或关闭，这使得依赖锯木厂残余木片作为原料的浆厂面临纤维短缺。多家锯木厂已宣布在2025年第四季度加快在英属哥伦比亚省的减产步伐。West Fraser近期宣布永久关闭位于英属哥伦比亚中部、规模为中等（100英里屋锯木厂，产能为160，000板英尺）的锯木厂，该厂毗邻目前运营中的市场纸浆厂。鉴于北美地区的抵押贷款利率（很可能维持在高于6%的水平）以及当前美加之间的关税政策，TTOBMA预计在未来数月内锯木厂的生产量将会进一步缩减这将对可用的木材纤维产生影响。使用原木削片替代残余木片，将使浆厂的现金成本增加每吨50至85美元，进一步挤压其利润空间，增加了这些工厂陷入经济性停产的风险。
图：加拿大BC省Sawmill 锯木厂的关停局面
国产大豆方面，经历此前一轮显著上行行情（主力合约从低点3800元/吨上涨至高点4400元/吨附近）之后，目前产区价格维持高位运行，其核心驱动仍源自中储粮库点与签单收购并行以及持粮主体的惜售情绪（今年基层售粮进度显著高于同期）。但高价同样抑制中下游企业收购积极性，近期产区正进入某种“有价无市”的状态，部分贸易商转向拍卖市场补库，上周中储粮两场双向竞价交易全部成交，但第二场拍卖销售方向均以底价成交，陈豆溢价消退亦反映出企业日益谨慎的心态。
上周五中储粮红彦分公司与北安直属库发布公告称今年收购任务已完成，可能形成阶段性收购边际转弱的信号。与此同时，下游豆制品消费受低价肉蛋类食品压制、海外进口大豆成本回落以及俄罗斯非转基因大豆对东北形成供给均削弱后续中下游补库强度。我们理解春节前价格高点或已阶段性看到，若春节后储备收购退坡逐步兑现，届时豆价或面临社会库存集中释放的压力。不过同样也需要关注通关政策对进口大豆到港节奏的扰动，并以此对国产大豆价格形成的外溢影响。
研究员：田亚雄
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责任编辑：赵思远 为什么亏钱
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